Term sheet подписывают в пятницу вечером. В понедельник юрист покупателя присылает первый драфт SPA — и там уже другие цифры. Собственник звонит советнику: «Но мы же договорились».
Договорились. Только term sheet в российской практике — это не договорённость. Это ловушка для тех, кто не знает, как она устроена.
Ниже — разбор публичного паттерна: как собственники строительных компаний теряют позицию в M&A-сделках, где находится развилка и что конкретно можно было сделать иначе. Опираюсь на публичные данные — дела арбитражных судов, публикации РБК Недвижимость, Коммерсантъ и Ведомостей за 2021–2024 годы.
Момент, когда всё ещё можно было остановить, — он всегда есть. Вопрос в том, видел ли его собственник.
По данным Ведомостей, M&A-активность в строительном секторе выросла на 34% за период 2022–2024 годов. Федеральные девелоперы поглощали региональных. Региональные объединялись между собой. Инфраструктурные холдинги скупали подрядчиков. Рынок двигался быстро — и именно эта скорость создавала условия для потерь.
Строительный бизнес устроен иначе, чем, скажем, IT-компания или торговая сеть. Здесь ключевые активы — земельные участки, разрешения на строительство, эскроу-счета, портфель контрактов с госзаказчиками. Каждый из этих активов имеет специфику оценки, которую покупатель понимает лучше, чем продавец, — особенно если покупатель крупный и сделки для него не первые.
Асимметрия информации в строительном M&A — структурная. Региональный собственник продаёт бизнес один раз в жизни. Федеральный покупатель закрывает третью сделку за год. У покупателя — команда юристов, финансовых советников, специалистов по due diligence. У продавца — часто только собственный юрист, который никогда не видел сделок такого масштаба.
По данным РСПП за 2023 год, до 40% M&A-сделок в строительстве сопровождаются последующим оспариванием условий одной из сторон. Это не значит, что все они заканчиваются судами. Но это значит, что в 40% случаев одна из сторон — чаще продавец — считает, что её интересы не были защищены.
Типовой дисконт при поглощении регионального девелопера федеральным игроком, по данным СПАРК-Интерфакс, составляет от 25 до 45% от первоначальной оценочной стоимости. Часть этого дисконта — объективная рыночная реальность. Другая часть — результат того, что продавец не знал, как защищать свою позицию на переговорах.
Разница между этими двумя частями — и есть предмет этого разбора.
Но прежде чем перейти к развилке — нужно понять, как выглядит сделка изнутри. Потому что потери происходят не в один момент. Они накапливаются поэтапно.
Сделка начинается не с term sheet. Она начинается с первого звонка — или с первой встречи на отраслевой конференции, где представитель покупателя говорит: «Мы смотрим на активы в вашем регионе. Было бы интересно поговорить».
На этом этапе собственник ещё ничего не теряет. Но именно здесь начинается процесс, который потом будет сложно остановить.
Этап 1: NDA и первичный обмен информацией. Покупатель предлагает подписать соглашение о конфиденциальности. Продавец подписывает — и начинает раскрывать информацию о бизнесе. Здесь первая ловушка: NDA, предложенный покупателем, как правило, защищает покупателя, а не продавца. Он ограничивает продавца в праве вести параллельные переговоры с другими потенциальными покупателями. Это называется exclusivity lock — и оно часто зашито в NDA незаметно.
Этап 2: Term sheet. Стороны договариваются об основных условиях: цена, структура сделки, сроки. Term sheet подписывается как «необязательный документ» — и именно это слово («необязательный») усыпляет бдительность продавца. На практике term sheet фиксирует переговорную позицию. После его подписания изменить ключевые параметры значительно сложнее — психологически и юридически.
Этап 3: Due diligence. Покупатель проводит проверку бизнеса. Это асимметричный процесс: покупатель видит всё, продавец — только то, что покупатель решает показать о своих намерениях. Каждая проблема, найденная в ходе due diligence, становится аргументом для снижения цены. Это называется price chipping — и это стандартная практика, а не нарушение.
Этап 4: Финальные переговоры и SPA. К этому моменту продавец уже потратил несколько месяцев, раскрыл конфиденциальную информацию, возможно, уже сообщил ключевым сотрудникам о предстоящей сделке. Стоимость выхода из переговоров — высокая. Покупатель это знает. И именно здесь начинается финальное давление.
По данным Коммерсантъ, большинство пересмотров условий в строительных M&A происходит именно на этапе финальных переговоров — когда продавец уже «в сделке» психологически и организационно.
Где именно в этой хронологии находится точка невозврата — и можно ли её было пройти иначе?
Я намеренно скажу это в начале раздела, а не в конце: развилка — это подписание term sheet без юридической экспертизы. Не due diligence. Не финальные переговоры. Именно term sheet.
Вот почему.
Term sheet в российской практике формально является предварительным соглашением о намерениях. Он действительно не обязывает стороны к сделке. Но он делает кое-что другое: он фиксирует психологическую и переговорную рамку. После его подписания любое отклонение от зафиксированных условий воспринимается как «отход от договорённостей» — и это давление работает на покупателя.
Кроме того, в term sheet часто зашиты условия, которые продавец не замечает при первом прочтении.
Exclusivity clause. Продавец обязуется не вести переговоры с другими покупателями в течение 60–90 дней. Это уничтожает конкуренцию за актив — главный инструмент давления продавца.
Representations & warranties. В term sheet иногда уже фиксируется объём заверений, которые продавец даст в финальном SPA. Если эти заверения сформулированы широко — продавец берёт на себя риски, о которых не подозревает.
Структура расчётов. Completion accounts vs locked box — это не технический вопрос. Completion accounts означают, что цена будет скорректирована по результатам аудита на дату закрытия. Locked box фиксирует цену на дату отсечения. В строительстве, где денежные потоки нестабильны, completion accounts почти всегда работают против продавца.
Earn-out. Часть цены привязывается к будущим показателям бизнеса. Звучит справедливо. На практике — покупатель после закрытия сделки управляет бизнесом и влияет на те самые показатели, от которых зависит выплата продавцу.
Теперь — что конкретно происходит дальше. Покупатель проводит due diligence и находит проблемы. Они есть в любом строительном бизнесе: спорные земельные участки, незакрытые административные вопросы, кредиторская задолженность перед субподрядчиками. Каждая проблема — это аргумент: «Мы нашли вот это. Нам нужно скорректировать цену». Продавец, который уже потратил три месяца и психологически «в сделке», соглашается. Потом ещё раз соглашается. Потом ещё.
По данным РБК Недвижимость, в крупных строительных M&A финальная цена сделки в среднем на 18–22% ниже той, что была зафиксирована в term sheet. Часть этого — объективные корректировки. Но значительная часть — результат того, что продавец не имел инструментов защиты от price chipping.
Что именно защищает позицию продавца — и почему большинство собственников об этих инструментах не знает?
Обсуждал эту структуру с несколькими арбитражными управляющими, которые работали с последствиями строительных M&A. Их наблюдение совпадает с моим: большинство потерь продавца предотвратимы — но только до подписания term sheet. После — значительно сложнее.
Разберу конкретные инструменты.
Break-up fee. Это компенсация, которую покупатель платит продавцу, если сделка не состоялась по вине покупателя. В западной практике — стандарт. В российских строительных M&A — редкость. Продавцы не требуют, потому что не знают, что это можно требовать. Между тем break-up fee в размере 3–5% от суммы сделки — это реальный инструмент, который меняет поведение покупателя на финальной стадии.
MAC-clause (Material Adverse Change). Условие, позволяющее продавцу выйти из сделки, если в бизнесе покупателя произошли существенные негативные изменения. В строительстве это особенно актуально: если федеральный покупатель в процессе сделки сам попадает в финансовые трудности — продавец должен иметь право выйти без потерь.
Ограничение indemnity. Заверения и гарантии в SPA создают для продавца потенциальные обязательства на годы вперёд. Стандартная защита — cap (ограничение максимальной ответственности), basket (минимальный порог для претензий) и срок давления (обычно 18–24 месяца). Без этих ограничений продавец несёт открытый риск.
Escrow. Часть цены помещается на счёт условного депонирования и выплачивается продавцу после истечения гарантийного периода. Это защищает покупателя — но продавец может договориться об условиях escrow, которые не позволят покупателю удерживать деньги бесконечно.
Параллельные переговоры. Самый простой и самый недооценённый инструмент. Пока нет подписанного exclusivity clause — продавец имеет право вести переговоры с несколькими покупателями одновременно. Конкуренция за актив — это единственный инструмент, который работает без юридических конструкций. Большинство продавцов отказываются от него добровольно, считая это «некорректным».
Что конкретно делается иначе, когда продавец защищён:
Первое — юридический советник входит до подписания NDA, а не после. Он проверяет NDA на наличие скрытого exclusivity. Он формулирует counter-term sheet — версию с защитными условиями. Он ведёт параллельные переговоры с двумя-тремя потенциальными покупателями, создавая реальную конкуренцию.
Второе — due diligence становится двусторонним. Продавец проводит собственный юридический аудит до начала переговоров — и знает, какие проблемы найдёт покупатель. Это позволяет либо устранить их заранее, либо включить в цену как известный риск, а не как неожиданность.
Третье — структура расчётов фиксируется в пользу продавца. Locked box вместо completion accounts. Earn-out с чёткими метриками, на которые покупатель не может влиять после закрытия. Escrow с ограниченным сроком и чёткими условиями высвобождения.
Это не экзотика. Это стандартная практика в сделках, где продавец понимает, что происходит.
Но почему этот паттерн повторяется снова и снова — даже у опытных собственников?
Четвёртый раз за последние полтора года вижу одну и ту же структуру в строительных M&A. Детали разные. Регион, размер компании, тип покупателя — всё разное. Структурная ошибка — одна.
Собственник строительного бизнеса — человек, который умеет строить. Он понимает землю, подрядчиков, административный ресурс, сроки. Он не понимает M&A. И это нормально — это не его профессия. Проблема в том, что он часто не понимает, что не понимает. Сделка кажется ему понятной: договорились о цене, подписали бумаги, получили деньги. Юридические детали — это формальность.
Именно это убеждение и является точкой входа для потерь.
Три структурные ошибки, которые встречаются в большинстве случаев:
Первая. Советник входит слишком поздно — уже после того, как term sheet подписан. На этом этапе советник может улучшить условия на 10–15%. Если бы он вошёл до — мог бы улучшить на 30–40%.
Вторая. Продавец воспринимает exclusivity как норму. «Они попросили — мы согласились». Exclusivity — это не норма. Это уступка, за которую нужно получить что-то взамен: более высокую цену, break-up fee, сокращённые сроки due diligence.
Третья. Earn-out принимается без защитных механизмов. Продавец соглашается на earn-out, потому что верит в свой бизнес. После закрытия сделки покупатель управляет бизнесом — и метрики, от которых зависит earn-out, начинают двигаться в нужную покупателю сторону.
Параллельный случай из публичной практики. По данным Коммерсантъ (2023), в одном из региональных строительных M&A продавец согласился на earn-out, привязанный к EBITDA за два года после закрытия. Покупатель после закрытия провёл реструктуризацию, перераспределил часть контрактов на аффилированные структуры — и EBITDA оказалась ниже порогового значения. Продавец получил базовую часть цены и не получил earn-out. Судебное оспаривание длилось полтора года и завершилось мировым соглашением на условиях, которые стороны не раскрыли.
Это не исключение. Это паттерн.
Что делать собственнику строительного бизнеса, если сделка уже началась:
Если ты ещё не подписал term sheet — у тебя есть полная свобода действий. Это лучший момент для входа советника.
Если term sheet подписан, но SPA ещё нет — ситуация сложнее, но не безнадёжна. Ключевые параметры защиты ещё можно вписать в финальный договор.
Если SPA подписан — работа переходит в другую плоскость: исполнение условий, мониторинг earn-out, защита от необоснованных претензий по warranties.
Term sheet подписывают в пятницу вечером. Но это не конец — если ты ещё не подписал финальный SPA.
Это специфика строительства или такое бывает в любой отрасли?
Паттерн — универсальный. Асимметрия между опытным покупателем и продавцом, который продаёт бизнес впервые, существует в любой отрасли. В строительстве она острее по двум причинам: сложность активов (земля, разрешения, эскроу) и высокая доля региональных компаний, у которых нет опыта крупных сделок. Схожие разборы — в кейсах по M&A в IT-компаниях и ритейле.
А если покупатель — не федеральный девелопер, а частный инвестор или фонд?
Структура ошибок та же. Частный инвестор и фонд, как правило, ещё более опытны в переговорах, чем корпоративный покупатель. Разница в том, что фонд работает с более жёсткими временными рамками — и это иногда создаёт возможности для продавца, если он умеет ими пользоваться.
Что делать, если я уже в сделке и чувствую, что что-то идёт не так?
Первый шаг — зафиксировать, на каком этапе ты находишься: до term sheet, после term sheet, после SPA. От этого зависит набор доступных инструментов. Второй шаг — получить независимую юридическую оценку того, что уже подписано. Третий — не принимать никаких решений под давлением сроков, пока не понял, что именно тебе предлагают подписать.
Если этот разбор читается как описание твоей текущей ситуации — не обязательно строительство, достаточно структурного сходства — дальше есть конкретный шаг.
Я подготовил фреймворк переговорной защиты в M&A: документ, который описывает ключевые точки риска, инструменты защиты и вопросы, которые нужно задать советнику до подписания term sheet. Это не юридический шаблон — это рабочий инструмент для собственника, который хочет понять, что происходит.
Работаю с собственниками бизнесов от 80 миллионов выручки, которые входят в сделку или уже в ней.
Скачать negotiation-framework →
Если после изучения фреймворка захочешь разобрать свою ситуацию — пиши на hi@vvetrov.com: кто ты, что за бизнес, на каком этапе сделка.
P.S. Term sheet — это не конец. Но только если ты ещё не подписал финальный SPA.
Апрель 2026. Автор — Виталий Ветров, практикующий юрист и эксперт по корпоративным спорам.