В M&A принято думать, что главное — цена.
Правильная оценка, правильный мультипликатор, правильный момент выхода. Все переговоры ведутся вокруг цифры. Консультанты спорят о EBITDA, покупатель давит на риски, продавец держит мультипликатор. Это понятная игра с понятными правилами.
Но когда к нам пришла Анна — фаундер B2B-сервисной компании с семилетней историей — цена уже была согласована. Проблема была в другом.
Она не понимала, что именно подписывает.
Анна строила компанию семь лет. Не стартап в классическом смысле — никаких раундов, никаких инвесторов. Органический рост, команда в тридцать человек, устойчивая клиентская база в корпоративном сегменте. Выручка — в диапазоне, который делает компанию интересной для стратегического покупателя.
Покупатель нашёлся сам. Крупная группа, которая хотела закрыть компетенцию в B2B-услугах, не выращивая её с нуля. Логика понятная. Переговоры шли несколько месяцев. К моменту, когда Анна пришла к нам, term sheet был подписан, цена зафиксирована, юристы покупателя уже прислали первый драфт SPA.
Она пришла с одним вопросом: «Посмотрите, всё ли там нормально».
Мы посмотрели. Нормально там было не всё.
Это не значит, что покупатель действовал недобросовестно. Скорее всего — нет. Просто документы были написаны юристами покупателя в интересах покупателя. Это их работа. Задача другой стороны — читать внимательно и понимать, что именно она принимает.
Анна читала. Но некоторые вещи в SPA устроены так, что их последствия не очевидны при первом прочтении. Особенно если ты фаундер, а не M&A-юрист.
Три точки. Каждая — отдельная история.
Первая: earn-out.
Часть цены была привязана к результатам компании в течение двух лет после закрытия сделки. Это стандартная практика — покупатель хочет убедиться, что бизнес не рассыплется после ухода фаундера. Но дьявол в деталях.
В драфте earn-out был привязан к выручке. Звучит разумно. Но после закрытия сделки Анна переходила в найм к покупателю — и у неё не было контроля над тем, как покупатель будет управлять компанией, какие решения принимать, каких клиентов брать или не брать. Выручка могла упасть по причинам, никак не связанным с её работой.
Она подписывала обязательство, на исполнение которого у неё не было рычагов.
Мы попросили переформулировать earn-out: привязать его к конкретным KPI, на которые Анна имела прямое влияние — удержание ключевых клиентов, NPS команды, выполнение плана по конкретному продуктовому направлению. Не к общей выручке компании под новым управлением.
Вторая: representations & warranties.
R&W — это заверения продавца о состоянии бизнеса. Стандартная часть любого SPA. Но в этом драфте срок действия заверений был открытым: покупатель мог предъявить претензии в течение пяти лет после закрытия.
Пять лет — это очень долго. За пять лет бизнес может измениться до неузнаваемости. Претензии могут касаться вещей, которые на момент сделки выглядели нормально, а потом — в новом контексте, с новым управлением — стали проблемой.
Плюс: ответственность по R&W не была ограничена сверху. Теоретически Анна могла нести ответственность на сумму, превышающую цену сделки.
Мы настояли на двух изменениях: срок — не более двух лет, cap ответственности — не более 20% от цены сделки. Это рыночные параметры. Покупатель согласился после небольшой дискуссии.
Третья: non-compete.
Запрет на конкуренцию — тоже стандарт. Но в этом драфте он был сформулирован широко: Анна не могла в течение трёх лет заниматься «деятельностью, аналогичной деятельности компании» на территории России.
B2B-услуги — широкое понятие. Под это определение потенциально попадало почти всё, чем она могла бы заниматься профессионально после выхода.
Мы сузили: конкретный перечень видов деятельности, конкретный список клиентов (не «аналогичные», а именно эти), конкретная география — не вся Россия, а регионы присутствия компании на момент сделки.
Три точки. Каждая — не катастрофа сама по себе. Но вместе они создавали конструкцию, в которой Анна получала деньги сейчас и неопределённость на несколько лет вперёд.
Важный момент, который часто упускают: переговоры по документам — это не конфронтация.
Когда мы пришли с правками, мы не говорили «ваши юристы написали плохо» или «вы пытаетесь нас обмануть». Мы говорили: «Вот как мы понимаем эти пункты. Вот что нас беспокоит. Вот что мы предлагаем». Спокойно, с аргументами, без эмоций.
Покупатель — разумная компания с опытными людьми. Они понимали, что некоторые формулировки были написаны «на всякий случай» и не отражали их реальных намерений. Когда мы показали конкретные риски для Анны, большинство правок прошли без серьёзного сопротивления.
Это не значит, что всё было легко.
По earn-out переговоры шли две недели. Покупатель хотел сохранить привязку к выручке — это давало им больше гибкости в управлении. Мы настаивали на KPI, которые Анна контролирует. В итоге пришли к гибридной формуле: 60% earn-out привязано к KPI под контролем Анны, 40% — к общей выручке, но с защитным механизмом на случай изменения бизнес-модели покупателем.
Не идеально. Но значительно лучше, чем было.
По R&W и non-compete — быстрее. Покупатель принял наши параметры практически без изменений. Иногда первый драфт — это просто первый драфт, и никто не ожидает, что он пройдёт без правок.
Что мы не стали менять — и это тоже важно.
Несколько пунктов в SPA были написаны в пользу покупателя, но отражали реальные риски, которые он брал на себя. Мы не стали их оспаривать. Переговоры — это не про то, чтобы выиграть каждый пункт. Это про то, чтобы понять, где твои реальные интересы, и защитить именно их.
Анна поначалу хотела оспорить всё. Мы объяснили: если мы будем давить по каждому пункту, покупатель начнёт воспринимать нас как сложного контрагента. Это влияет на атмосферу сделки — и на то, как будет выглядеть интеграция после закрытия. Она согласилась.
Сделка закрылась через три месяца после нашего первого разговора.
На финальном звонке — уже после подписания, когда деньги ушли на счёт — Анна была тихой. Не радостной, не грустной. Просто тихой. Семь лет — это долго. Даже если выход правильный, это всё равно конец чего-то.
Она сказала: «Я не думала, что буду чувствовать себя так».
Я не спросил — как именно. Иногда не нужно.
Это не история про то, как мы спасли сделку. Сделка и без нас бы закрылась. Вопрос — на чьих условиях.
Уже после подписания она написала сообщение: «Виталий, а если бы я пришла к вам за месяц до того, как подписала term sheet — что бы изменилось?»
Я долго думал над ответом.
Наверное, ничего бы не изменилось. Или изменилось бы всё.
Таких историй у нас было несколько. В каждой — своя точка, где всё могло пойти иначе. Иногда пишу об этом подробнее, чем позволяет формат сайта.
Раз в две недели — разборы таких историй в рассылке. Форма в футере.
Похожие кейсы из практики: Защита управляющего партнёра в M&A в логистике · Защита управляющего партнёра в M&A в B2B-услугах · Защита управляющего партнёра в M&A в юридическом бизнесе
P.S. Если у вас сейчас идёт сделка и есть вопросы по документам — напишите на hi@vvetrov.com. Без темы, без запроса.
Май 2026. Автор — Виталий Ветров.
# ОЦЕНКА КАЧЕСТВА