Собственник думает, что в M&A сделке главное — цена.
На самом деле главное — то, что происходит после подписания. Кто контролирует earnout. Кто решает, что считать выручкой. Кто определяет, выполнены ли условия, при которых ты получаешь вторую часть денег.
Один кейс из e-commerce. Без хэппи-энда в голливудском смысле. Но с финалом, который устроил всех — кроме тех, кто рассчитывал на чужую невнимательность.
Он позвонил в пятницу вечером.
Не потому что срочно. Просто пятница вечером — это когда перестаёшь быть директором и становишься человеком, который наконец может сказать вслух то, что думал всю неделю.
Андрей — собственник e-commerce компании в нише товаров для дома. Восемь лет. Выручка — в районе 400 миллионов. Не маленький бизнес. Не огромный. Тот размер, когда ты уже слишком большой для случайных покупателей, но ещё недостаточно большой, чтобы стратег пришёл к тебе сам.
Стратег пришёл сам.
Крупная розничная сеть — не буду называть сегмент точнее — предложила купить долю. Не весь бизнес. Долю. С опционом на выкуп остатка через три года. Схема называется красиво: «партнёрство с перспективой полного слияния». На практике это означает: ты остаёшься управлять, они входят деньгами и экспертизой, а через три года смотрят, что выросло.
Андрей был готов. Устал в одиночку. Хотел ресурс и выход.
Проблема была не в намерениях. Проблема была в документах.
Четвёртый раз за этот год вижу одну и ту же конструкцию: earnout привязан к показателям, которые покупатель контролирует напрямую. Это не случайность. Это архитектура.
SPA пришёл на 140 страницах. Плюс приложения.
Юрист Андрея — хороший корпоративный юрист, не M&A специалист — прочитал и сказал: «В целом стандартно». Это правда. В целом — стандартно. Дьявол живёт не в нестандартных местах. Он живёт именно в стандартных формулировках, которые в конкретной ситуации работают против тебя.
Три точки, которые мы нашли.
Первая. Earnout был привязан к EBITDA. Звучит разумно. Но в определении EBITDA — в приложении 4, страница 112 — было указано, что управленческие расходы головной компании, аллоцированные на приобретённое юрлицо, включаются в расчёт. Размер аллокации — по решению совета директоров. Состав совета директоров после сделки — большинство у покупателя.
Простыми словами: они могли законно уменьшить твою EBITDA на любую сумму, назвав её «управленческими расходами». И ты бы не получил вторую часть денег.
Вторая. Опцион на выкуп остатка был сформулирован как право покупателя, не обязательство. Андрей думал, что через три года он точно продаст остаток. На самом деле — через три года покупатель мог решить не выкупать. И Андрей оставался миноритарием в компании, где он больше не принимает решения.
Третья. Ковенанты на период до закрытия сделки запрещали Андрею «существенно изменять коммерческую политику» без согласования. Определение «существенно» — отсутствовало. Это значит: любое твоё решение в операционке могло быть оспорено как нарушение ковенанта. Что даёт покупателю право выйти из сделки без штрафа.
Андрей прочитал это и долго молчал.
Потом сказал: «Они что, специально?»
Я сказал: «Не знаю. Но это не важно».
Небольшое отступление о клиенте.
Андрей — из тех собственников, которые строили бизнес без инвесторов, без партнёров, без внешнего капитала. Восемь лет на своих деньгах и своих нервах. Когда такой человек впервые садится за стол с профессиональным покупателем — с командой M&A-юристов, с инвестбанкиром, с опытом десятков сделок — разрыв в переговорной позиции огромный. Не потому что он глупее. Потому что у него нет насмотренности. Он видит эту сделку первый раз в жизни. Они — сотый.
Это не повод паниковать. Это повод нанять того, кто видел это раньше.
Мы не пошли с претензиями.
Это важно. Когда находишь проблему в документах, первый импульс — написать длинный список замечаний и отправить контрагенту. Это плохая тактика. Она переводит переговоры в режим конфликта. Покупатель занимает оборонительную позицию. Юристы с обеих сторон начинают биться за каждую запятую. Сделка умирает.
Мы выбрали другое.
Первый шаг — разговор без документов. Я попросил встречу с M&A-директором покупателя. Не с юристами. С человеком, который принимает решения. Разговор был простой: «Мы хотим эту сделку. Андрей хочет эту сделку. Есть несколько моментов, которые в текущей редакции создают для него неприемлемый риск. Давайте найдём формулировки, которые работают для обеих сторон».
Это другой разговор, чем «ваши юристы написали ловушку».
Второй шаг — точечные изменения, не переписывание.
По первой точке: мы согласовали cap на аллокацию управленческих расходов — фиксированный процент от выручки, не более. Выше — только с согласия Андрея.
По второй точке: опцион стал взаимным. Право Андрея продать остаток — зеркально праву покупателя выкупить. С фиксированной формулой оценки.
По третьей точке: мы добавили определение «существенного изменения» — конкретный перечень действий, всё остальное остаётся в операционном контроле Андрея без согласования.
Три изменения. Не сто. Три.
Покупатель согласился на все три. Без скандала. Потому что мы не атаковали — мы предлагали решения.
Сделка закрылась через шесть недель после этого разговора.
Этот материал не про то, как мы выиграли.
Он про то, как мы не проиграли. Это разные вещи.
Выиграть в M&A — это получить цену выше рынка, закрыть сделку быстрее конкурентов, структурировать налоги идеально. Не проиграть — это не оказаться через два года в ситуации, когда earnout не выплачен, опцион не исполнен, а ты миноритарий в чужой компании без рычагов.
Большинство собственников, которые приходят к нам после сделки, приходят именно с этим. Сделка закрылась. Деньги частично получены. А потом что-то пошло не так — и оказывается, что в документах это было предусмотрено. Просто не в их пользу.
Я не знаю, были ли три проблемы в документах Андрея намеренными. Честно — не знаю. Иногда это архитектура. Иногда это просто шаблон, который никто не адаптировал под конкретную ситуацию. Результат одинаковый.
Есть вещь, которую я замечаю в таких сделках снова и снова: собственник оценивает качество переговоров по тому, насколько комфортно прошли встречи. Если все улыбались — значит, всё хорошо. Если юристы не спорили — значит, документы нормальные.
Это не так.
Комфортные переговоры — это иногда признак того, что одна сторона получила всё, что хотела, без сопротивления.
Андрей спросил меня потом: ты доволен?
Я сказал: доволен. Но это не то слово.
Скорее — спокоен.
Это другое.
Похожие истории из практики — в разборе M&A в логистике и M&A в B2B-услугах. Если интересен угол со стороны CEO, а не собственника — вот кейс.
Раз в две недели присылаю разбор таких историй в рассылке. Без глянца и без советов в духе «10 шагов к успешной сделке». Форма подписки — в футере.
P.S. Если сейчас идёт сделка и что-то кажется не так — напишите. Иногда достаточно одного разговора, чтобы понять, где именно.
Июль 2026. Автор — Виталий Ветров, стратегический советник.