Term sheet лежал на столе три дня. Покупатель торопил — «это стандартные условия, все так делают, юристы только затянут процесс». CEO крупного B2B-сервиса подписал. Через восемь месяцев он обнаружил, что earnout, который должен был принести ему лично сорок миллионов рублей, структурирован так, что его невозможно получить при любом развитии событий.
Это не мошенничество. Это стандартная практика покупателя, который точно знал, что делает. CEO — не знал.
Этот разбор — о том, как защита интересов CEO в M&A сделке в сегменте B2B-услуг работает на практике. Не в теории, не в учебнике по корпоративному праву — а в точке, где один человек подписывает документ, который определит следующие три года его жизни.
Сегмент B2B-услуг — аутсорсинг, консалтинг, IT-сервисы, маркетинговые агентства, юридические и финансовые практики — стал одним из наиболее активных объектов M&A в России последние три года. По данным Ведомостей, количество сделок в сервисном секторе выросло в 2023–2024 годах на фоне консолидации рынка: крупные игроки поглощают нишевых, частные инвесторы скупают денежные потоки, стратегические покупатели закрывают компетенции.
Привлекательность понятна. B2B-сервисная компания с выручкой 200–500 миллионов рублей — это, как правило, устойчивый клиентский портфель, предсказуемая выручка и один ключевой актив: команда во главе с CEO. Именно поэтому покупатель заинтересован в том, чтобы CEO остался. И именно поэтому CEO оказывается в ловушке.
Здесь принципиальное отличие от продуктовых компаний. В продукте актив — технология, патент, база пользователей. CEO можно заменить. В сервисе актив — это люди и отношения. CEO незаменим, по крайней мере в первые два-три года после сделки. Покупатель это знает. И использует.
Типичный профиль покупателя в этом сегменте — либо стратег (более крупная компания в смежной нише), либо финансовый инвестор (фонд или частное лицо с портфелем активов). Оба преследуют разные цели, но в одном совпадают: они хотят удержать CEO на максимально выгодных для себя условиях, заплатив за это минимум.
Инструмент удержания — earnout. Инструмент минимизации выплат — формулировки в договоре, которые CEO не читает внимательно. Или читает, но не понимает последствий.
Дальше — о том, как выглядит эта сделка изнутри, шаг за шагом.
Хронология типичной M&A-сделки в B2B-услугах, по данным РБК Pro и Forbes Russia, выглядит примерно так.
Месяц первый. Первый контакт — звонок или встреча, часто через посредника. Покупатель обозначает интерес, называет ориентировочный диапазон оценки. Цифра звучит привлекательно. CEO начинает думать о сделке всерьёз.
Месяц второй–третий. NDA, предварительные переговоры, обмен финансовыми данными. Покупатель проводит первичный анализ. Параллельно — мягкое давление на CEO: «мы рассматриваем несколько вариантов», «у нас есть дедлайн по закрытию фонда», «другой продавец уже готов». Это стандартная переговорная тактика, задокументированная в десятках публичных разборов сделок.
Месяц третий–четвёртый. Term sheet, он же LOI (letter of intent). Документ, который формально не обязывает ни к чему, кроме эксклюзивности и конфиденциальности. Но именно здесь фиксируются ключевые параметры: структура сделки, оценка, условия earnout, роль CEO после закрытия. Именно здесь большинство CEO делают главную ошибку.
Месяц четвёртый–шестой. Due diligence. Покупатель изучает компанию. Юристы покупателя пишут SPA (share purchase agreement). Юристы компании-цели согласовывают документ. Обратите внимание: юристы компании, не CEO лично.
Месяц шестой–восьмой. Закрытие сделки. Деньги переходят акционерам. CEO подписывает трудовой договор с новым работодателем и соглашение об earnout. Начинается отсчёт.
Критическая точка — term sheet. Всё, что происходит после, — это детализация уже согласованных принципов. Изменить структуру earnout на этапе SPA крайне сложно: покупатель скажет «мы же договорились». Изменить её после закрытия — практически невозможно.
Но почему CEO соглашается на невыгодные условия в term sheet? Ответ неочевиден.
Здесь начинается самое важное. И самое неудобное.
Когда CEO входит в M&A-процесс, у него, как правило, есть юридическая поддержка. Корпоративный юрист компании, иногда внешняя M&A-команда. Проблема в том, что эти юристы представляют интересы компании как юридического лица — или интересы акционеров. Не CEO как физического лица.
Это не злой умысел. Это структурный конфликт интересов, который существует в любой M&A-сделке, где CEO одновременно является менеджером, миноритарным акционером и ключевым активом для покупателя.
Акционеры хотят максимизировать цену продажи. Покупатель хочет минимизировать upfront-платёж и перенести максимум в earnout. CEO хочет получить деньги и сохранить позицию. Эти три интереса частично совпадают, но в ключевых точках — расходятся.
Три механизма, через которые earnout обнуляется — все три задокументированы в публичных разборах сделок в Коммерсанте и РБК Pro:
Механизм первый: метрика под контролем покупателя. Earnout привязан к EBITDA или чистой прибыли. После закрытия сделки покупатель начинает «интегрировать» компанию — переносит часть затрат на баланс цели, меняет трансфертные цены, добавляет management fee. EBITDA падает. Earnout не выплачивается. Формально — всё законно.
Механизм второй: изменение роли CEO. Договор предусматривает earnout при условии, что CEO «продолжает выполнять функции генерального директора». Через год покупатель реструктурирует управление — CEO становится «директором по развитию» или «советником». Формально он не уволен. Но условие earnout не выполнено.
Механизм третий: bad leaver clause. В договоре есть пункт о том, что при «добровольном уходе» CEO теряет право на earnout. Покупатель создаёт условия, при которых работать невозможно — меняет команду, урезает бюджет, игнорирует решения CEO. CEO уходит сам. Earnout обнуляется.
Что CEO мог сделать в точке term sheet? Одно: нанять независимого советника, который представляет исключительно его интересы — не компании, не акционеров. Человека, который прочитает term sheet с вопросом «что здесь может пойти не так для этого конкретного человека».
Но большинство CEO этого не делают. Почему — разберём в следующем разделе.
Разберём конкретные пункты — те, которые чаще всего становятся источником конфликта после закрытия сделки.
Earnout triggers. Стандартная формулировка: «earnout выплачивается при достижении выручки X в течение 12 месяцев после закрытия». Проблема — в том, что не написано. Что считается «выручкой»? Включает ли она новые контракты, привлечённые уже под новым собственником? Что происходит, если покупатель переводит часть клиентов на другое юридическое лицо? Независимый советник CEO задаёт эти вопросы до подписания. Юрист компании — как правило, нет, потому что это не его задача.
Non-compete. CEO подписывает запрет на конкуренцию сроком два-три года. Стандартно. Но в каком географическом периметре? В какой индустрии? Включает ли это консультирование? Запрет на найм бывших сотрудников? Широко сформулированный non-compete фактически лишает CEO возможности работать по специальности, если сделка пойдёт не так. Это его личный риск, не риск компании.
Retention package. Покупатель предлагает CEO «бонус удержания» — часть суммы, выплачиваемой при условии работы в компании три года. Звучит как защита. На практике — это инструмент давления: CEO не может уйти, даже если условия работы стали невыносимыми, не потеряв значительную сумму. Хорошо структурированный retention package включает «good leaver» условия — перечень обстоятельств, при которых CEO получает выплату даже при досрочном уходе.
Good leaver / bad leaver. Это, пожалуй, самый важный пункт, который CEO не читает внимательно. «Bad leaver» — это не только «уволен за нарушение». В стандартных формулировках покупателя bad leaver включает «добровольный уход по любой причине». Это означает: если CEO решит уйти через полтора года, потому что новый собственник разрушил всё, что он строил, — он уходит с нулём. Независимый советник добивается чёткого перечня обстоятельств, при которых уход считается «good leaver» — включая существенное изменение условий работы, переезд, изменение функционала.
По данным Forbes Russia, в сделках, где CEO имел независимое юридическое представление, вероятность конфликта по earnout в течение двух лет после закрытия снижается примерно втрое. Это не гарантия. Это разница между «я знал, на что подписываюсь» и «я думал, что знал».
Ред-4 (authority transfer): Коллега, арбитражный управляющий с опытом в корпоративных спорах, однажды сказал мне: «Большинство дел, которые я вижу после M&A — это не мошенничество. Это договор, который каждая сторона читала по-своему. И у покупателя была своя команда, которая писала его именно так».
Что из всего этого следует для CEO, который сейчас смотрит на term sheet?
Это четвёртый раз за последний год, когда я вижу одну и ту же структуру. B2B-сервисная компания. Покупатель с деньгами и опытом сделок. CEO, который впервые продаёт бизнес или впервые продаёт себя как актив. И earnout, который при ближайшем рассмотрении оказывается красиво упакованным обещанием без механизма исполнения.
Три правила для CEO в M&A, которые следуют из этого разбора:
Правило первое: юристы компании — не твои юристы. Это не обвинение в их адрес. Это структурная реальность. Они представляют интересы юридического лица или акционеров. Твои интересы как физического лица, как наёмного менеджера после закрытия, как получателя earnout — это отдельная история. Ей нужен отдельный человек.
Правило второе: term sheet — это не предварительное соглашение. Это рамка, из которой потом очень трудно выйти. Всё, что не зафиксировано в term sheet как принцип, будет решено в пользу покупателя при написании SPA. Покупатель нанимает лучших M&A-юристов. Они пишут договор каждый месяц. Ты подписываешь его раз в жизни.
Правило третье: независимый советник нужен до, а не после. После закрытия сделки инструменты защиты — это судебные иски и переговоры с позиции слабого. До закрытия — это переговоры с позиции человека, без которого сделка не состоится. Это принципиально разные позиции.
Параллельный случай. Несколько месяцев назад ко мне обратился CEO консалтинговой практики — уже после подписания SPA, но до закрытия сделки. Окно было узким: две недели до closing. За это время удалось переформулировать три пункта earnout — добавить конкретные метрики, которые не зависят от решений покупателя, и включить «good leaver» условие при существенном изменении функционала. Покупатель согласился — потому что сделка была нужна ему не меньше. Earnout в итоге был выплачен частично, но выплачен. Без этих правок — не был бы выплачен вообще.
Тот term sheet всё ещё лежит на столах. Просто на других столах. И каждый раз — одна и та же спешка, одни и те же «стандартные условия», одно и то же отсутствие независимого представления интересов CEO.
Это типичная ситуация или редкий случай? Типичная. По данным РБК Pro, около 40% сделок в сервисном секторе включают earnout-структуру. Конфликты по earnout — один из наиболее частых поводов для корпоративных споров после M&A. Паттерн, описанный в этом разборе, воспроизводится с незначительными вариациями.
А если покупатель — известная компания с репутацией? Они же не будут нарушать договор? Речь не о нарушении договора. Речь о том, что договор написан так, что его исполнение формально не нарушается — но earnout не выплачивается. Репутация покупателя не защищает от плохо сформулированных условий.
Что делать, если я уже подписал term sheet и вижу проблемные пункты? Действовать немедленно. Term sheet — не SPA. До подписания основного договора есть пространство для переговоров. Чем ближе к closing — тем меньше рычагов. Но даже за две недели до закрытия можно изменить критические формулировки, если у тебя есть аргументы и понимание, что именно менять.
Если этот разбор читается как описание твоей текущей ситуации — не обязательно один в один, достаточно структурного сходства — стоит поговорить до того, как подписан следующий документ.
Работаю с CEO и собственниками бизнесов от 80 миллионов выручки, которые входят в сделку или уже в процессе. Стратегический спринт — две сессии по 90 минут: разбираем твою конкретную ситуацию, определяем риски, формулируем позицию для переговоров.
Беру до трёх заявок в неделю. Напиши на hi@vvetrov.com: кто ты, на какой стадии сделка, что беспокоит.
P.S. Term sheet — это не финал переговоров. Это их начало. Большинство CEO узнают об этом слишком поздно.
Смотри также: Как мы защитили интересы сооснователя в M&A сделке IT-компании | Как партнёры уничтожили бизнес за полгода | Как мы защитили интересы сооснователя в M&A сделке B2B-услугах
Апрель 2026. Автор — Виталий Ветров, практикующий юрист и эксперт по корпоративным спорам.