Михаил позвонил в пятницу вечером. Не потому что привык звонить по пятницам — просто в пятницу он наконец прочитал term sheet, который ему прислали утром в среду. Два дня он думал, что документ «в целом нормальный». Потом прочитал внимательно.
В term sheet был прописан механизм, который при определённом сценарии обнулял его долю до символических процентов. Покупатель это знал. Второй партнёр, судя по всему, тоже.
Михаил строил этот бизнес больше десяти лет. Розничная торговля, несколько сотен сотрудников, оборот под полмиллиарда. Не гигант, но крепкий региональный игрок с узнаваемым именем на своём рынке.
Партнёр — назову его Сергей — был в бизнесе с самого начала. Доли распределились исторически: Сергей держал контроль, Михаил был миноритарием. Это никогда не было проблемой, пока бизнес рос и оба смотрели в одну сторону.
Покупатель появился через Сергея. Федеральная сеть, которая давно присматривалась к региональным активам. Переговоры шли несколько месяцев — и всё это время Михаил получал информацию дозированно. «Ещё ничего не решено», «просто смотрим варианты», «ты не переживай, тебя не обидят». Стандартный набор фраз, которые мажоритарий говорит миноритарию, когда уже всё решено.
К моменту, когда Михаил получил term sheet, переговоры между Сергеем и покупателем фактически завершились. Михаилу предлагали присоединиться к уже согласованной конструкции.
Это первая структурная ошибка в таких сделках: миноритарий узнаёт об условиях тогда, когда мажоритарий уже дал принципиальное согласие. Переговорная позиция к этому моменту — почти нулевая. Почти.
На поверхности всё выглядело прилично. Оценка бизнеса — рыночная, без явного занижения. Структура сделки — стандартная для таких случаев: часть денег сразу, часть через earn-out по результатам следующих двух лет. Михаил должен был остаться в операционном управлении на переходный период.
Проблема была в деталях. Их оказалось три.
Первая. Earn-out был привязан к KPI, которые выглядели достижимыми только при условии, что покупатель не будет вмешиваться в операционку. Но покупатель именно для этого и покупал — чтобы вмешиваться. Фактически Михаилу предлагали заработать вторую часть денег в условиях, которые покупатель контролировал полностью. Это не earn-out — это опцион покупателя на невыплату.
Вторая. В документе был прописан механизм dilution через дополнительную эмиссию. При определённых условиях — формально связанных с «необходимостью привлечения инвестиций» — доля Михаила могла быть размыта до уровня, при котором drag-along срабатывал автоматически. Без его согласия, без floor по цене.
Третья. Drag-along вообще не имел минимальной цены. Это означало: если мажоритарий решает продать остаток по любой цене — Михаил обязан продать вместе с ним. Хоть за рубль.
Когда я объяснил Михаилу, что именно он едва не подписал, он долго молчал. Потом сказал что-то вроде: «Я думал, что это стандартные формулировки». Это стандартные формулировки. Именно поэтому они опасны — их не читают.
Вопрос теперь был не в том, подписывать или нет. Вопрос был в том, есть ли вообще пространство для переговоров — или поезд ушёл.
Развилка первая: подписывать term sheet или нет.
Михаил хотел отказаться немедленно и жёстко. Это было бы ошибкой. Term sheet — не финальный договор, это рамочный документ. Отказ от него на этом этапе означал бы разрыв переговоров, а не защиту позиции. Покупатель ушёл бы к Сергею с предложением выкупить долю Михаила принудительно — через те самые механизмы dilution и drag-along, которые уже были в документе.
Правильный ход — войти в переговоры, но с чёткой картой того, что принципиально неприемлемо, и того, где есть пространство для компромисса. Михаил должен был выглядеть конструктивным участником сделки, а не препятствием. Это не слабость — это позиционирование.
Развилка вторая: как разговаривать с Сергеем.
Сергей был формально партнёром Михаила. Фактически — уже на другой стороне стола. Он хотел сделку закрыть быстро, получить свои деньги и выйти. Михаил для него был фактором риска, который мог затянуть процесс.
Здесь было важно не сделать Сергея врагом публично. Конфликт между партнёрами в процессе M&A — это сигнал для покупателя, что актив проблемный. Покупатель мог использовать это как основание для пересмотра оценки вниз. Мы работали с Сергеем через переговоры о «технических правках» — не ставя под сомнение саму сделку, а уточняя «детали реализации». Это позволило сохранить видимость единства и при этом добиться реальных изменений в документах.
Здесь обычно возникает возражение: «Но ведь Сергей всё равно был против — зачем притворяться?» Ответ прагматичный: потому что покупатель смотрит на партнёров как на единицу. Если единица разваливается — покупатель либо уходит, либо снижает цену. Ни то ни другое не в интересах Михаила.
Развилка третья: ультиматум.
Примерно на третьей неделе переговоров покупатель поставил дедлайн. Либо подписываем в текущей редакции до конца недели, либо они рассматривают альтернативные структуры сделки. Это был классический ультиматум — и Михаил был готов согласиться. «Может, лучше синица в руках?»
Я попросил его подождать 48 часов. Не потому что у меня был готовый ответный ход — а потому что ультиматум с дедлайном почти всегда блефовый. Покупатель, который провёл несколько месяцев в переговорах и уже согласовал структуру с мажоритарием, не уйдёт из-за двух дней. Он уйдёт, если почувствует, что сделка принципиально не закроется. Но «технические правки» — не повод уходить.
Дедлайн прошёл. Покупатель не ушёл. Переговоры продолжились.
Итог был компромиссным. Назову его честно.
Что удалось защитить. Drag-along получил floor — минимальную цену, ниже которой Михаила нельзя было вытащить принудительно. Earn-out был переструктурирован: часть KPI привязали к показателям, которые не зависели от операционных решений покупателя, часть — заменили на фиксированные выплаты по графику. Механизм dilution через дополнительную эмиссию был ограничен: теперь он требовал согласия Михаила или выкупа его доли по заранее согласованной формуле.
Что осталось компромиссом. Доля Михаила всё равно размылась — не до нуля, но ощутимо. Это было ценой за то, чтобы сделка вообще состоялась на приемлемых условиях. Полностью заблокировать dilution не удалось: покупатель и Сергей были готовы скорее затянуть переговоры до истощения, чем отказаться от этого инструмента.
Что Михаил потерял безвозвратно. Время. Несколько месяцев, пока шли переговоры между Сергеем и покупателем без его участия, сформировали конструкцию, которую потом пришлось переделывать под давлением. Если бы Михаил подключил советника на этапе первых разговоров — а не после получения term sheet — часть этих потерь можно было предотвратить. Это не упрёк Михаилу. Это наблюдение о том, в какой момент миноритарий обычно начинает действовать.
Этот кейс — не уникальный. Структура повторяется с незначительными вариациями.
Мажоритарий ведёт переговоры с покупателем. Миноритарий узнаёт об условиях поздно — когда рамочные договорённости уже есть. Term sheet приходит с механизмами, которые выглядят стандартно, но работают против миноритария при любом конфликте интересов. Миноритарий читает документ сам, думает «в целом нормально», и либо подписывает, либо отказывается — оба варианта без анализа.
Покупатель в M&A всегда читает документ лучше, чем продавец. Это не злой умысел — это профессия. У покупателя есть команда, которая закрывает десятки таких сделок. У миноритария — один раз в жизни, если повезёт.
Второй партнёр в M&A — не союзник по умолчанию. Его интересы могут совпадать с твоими в операционке и расходиться кардинально в момент выхода. Это нормально. Это надо учитывать заранее, а не обнаруживать в процессе.
Был похожий случай — другая отрасль, другой масштаб, но та же структура. Сооснователь с миноритарной долей, покупатель через мажоритария, term sheet с earn-out на нереалистичных условиях. Там миноритарий подписал сразу. Earn-out не был выплачен — формально по KPI, фактически потому что покупатель изменил операционную модель в первый же квартал. Судебный спор длился дольше, чем сам earn-out период, и закончился мировым соглашением на треть от суммы.
Разница между теми двумя кейсами — в одном решении: подписывать term sheet сразу или остановиться и разобраться, что именно там написано.
Это единичный случай или такое встречается часто? Структура повторяется регулярно — именно в сделках, где один из партнёров является миноритарием и узнаёт об условиях позже мажоритария. Детали разные, механика одна: миноритарий получает уже согласованную конструкцию и вынужден либо принять её, либо заблокировать сделку целиком. Ни то ни другое не оптимально.
А если второй партнёр изначально действует добросовестно — это меняет ситуацию? Меняет тактику, не меняет структуру риска. Даже добросовестный мажоритарий в какой-то момент начинает смотреть на сделку со своей стороны стола. Его интересы — скорость закрытия и максимизация своей части. Это не предательство, это позиция. Миноритарию нужен свой советник именно потому, что у мажоритария — свой.
Что делать, если я уже получил term sheet и вижу похожие механизмы? Не подписывать до анализа. Term sheet — рамочный документ, отказ от немедленной подписи не разрушает переговоры. Разрушает их демонстративный отказ от сделки в целом. Есть разница между «мне нужно время разобраться в деталях» и «я против этой сделки». Первое — нормальная позиция участника. Второе — сигнал для покупателя пересматривать условия или искать обходные пути.
Михаил позвонил в пятницу вечером, потому что наконец прочитал документ внимательно. Хорошо, что позвонил. Лучше было бы — раньше.
Если этот кейс читается как твоя история — не обязательно ритейл, достаточно сходства по структуре: миноритарий, M&A, второй партнёр с другими интересами — приходи на 20-минутный разбор ситуации.
Если тебе кажется, что у тебя точно иначе — перечитай раздел про term sheet. Там три пункта, которые «выглядят стандартно».
Работаю с собственниками бизнесов от 80 миллионов выручки. Беру до 3 заявок в неделю. Напиши на hi@vvetrov.com: кто ты, что за бизнес, на каком этапе сделка.
P.S. Term sheet не ждёт. Покупатель уже прочитал его внимательно.
Апрель 2026. Автор — Виталий Ветров, практикующий юрист и эксперт по корпоративным спорам.