Фаундер строительной компании пришёл с вопросом о цене.
Ушёл с пониманием, что цена — последнее, о чём стоило думать.
M&A в строительстве — это не про деньги. Это про то, кто ты в сделке: актив или человек. Разница оказывается критической примерно на третьем раунде переговоров. Когда юристы покупателя уже написали первую версию SPA, а ты ещё думаешь, что торгуешься за мультипликатор.
Это не история про успешный успех. Это история про то, как едва не стало значительно хуже.
Назову его Андрей. Строительный бизнес — семь лет, региональный рынок, жилая и коммерческая недвижимость. Выручка устойчивая, команда сложившаяся, репутация — главный актив. Именно репутация.
Покупатель — федеральный стратег. Не финансовый инвестор, который хочет войти и выйти через три года. Стратег, который хочет зайти в регион через готовую структуру. Через Андрея.
Первый звонок был про оценку. Андрей спрашивал про EBITDA-мультипликаторы, про то, как считают строительные активы, про то, правильно ли он понимает диапазон. Я отвечал. Но параллельно думал о другом.
Потому что за неделю до этого я видел похожую историю. Другой регион, другая отрасль, тот же сценарий: фаундер фокусируется на цене, покупатель — на структуре. К моменту, когда фаундер понимает, что структура важнее цены, он уже подписал term sheet.
Андрей прислал term sheet на следующей неделе.
Я прочитал его дважды. Медленно.
Earn-out на три года. Без floor. Без чётких KPI. С формулировкой «по усмотрению совета директоров» в ключевом месте. Non-compete на пять лет без компенсации. Representations широкие — с минимальными carve-out под специфику строительного рынка.
Это был не term sheet. Это был черновик контракта на покупку Андрея как человека. На три года вперёд. С опционом продления через earn-out.
Он этого не видел. Он видел цифру в верхней строке.
Строительный бизнес — специфический актив в M&A. Это важно понимать.
В IT или B2B-услугах ключевые активы хотя бы частично формализованы: код, клиентские контракты, SLA, патенты. Их можно описать в SPA. Их можно передать. Их можно застраховать через representations.
В строительстве главный актив — это отношения. Субподрядчики, которые берут трубку в воскресенье. Заказчики, которые не требуют тендера, потому что доверяют. Допуски и лицензии, которые формально есть у юрлица, но фактически держатся на репутации конкретного человека. Это нельзя передать через договор. Это передаётся только вместе с человеком.
Покупатель это понимал. Именно поэтому earn-out был на три года.
Три уязвимости в term sheet были не случайными. Они были системными.
Первая. Earn-out без floor и без защищённых KPI — это earn-out, который покупатель контролирует. Если совет директоров решит, что Андрей «не выполнил условия», доказать обратное в суде можно. Но дорого, долго и с непредсказуемым результатом. Особенно когда покупатель — федеральная структура с собственным юридическим департаментом.
Вторая. Non-compete на пять лет без компенсации в строительном регионе — это фактически запрет на профессию. Андрей не мог бы работать по специальности нигде в радиусе, который имел смысл. Это не защита бизнеса покупателя. Это страховка от того, что Андрей уйдёт и создаст конкурента.
Третья. Representations без carve-out под строительную специфику — это бомба замедленного действия. В строительстве всегда есть серые зоны: субподрядные схемы, которые юридически небезупречны, но рыночно стандартны. Широкие representations означали, что покупатель мог через год предъявить претензии по любому из этих эпизодов.
Я сказал Андрею прямо: ты не продаёшь бизнес. Ты продаёшь себя на три года вперёд. С правом покупателя не заплатить earn-out, если ему так покажется удобным.
Он помолчал. Потом спросил: «И что делать?»
Это был правильный вопрос.
Первое решение было контринтуитивным.
Мы не стали торговаться по цене. Мы вернули покупателю term sheet с комментарием: «Готовы продолжать переговоры. Структура требует пересмотра по трём пунктам».
Покупатель привык к тому, что фаундеры торгуются за мультипликатор. Когда вместо этого приходит юридически выверенный список структурных вопросов — это меняет позицию за столом. Ты перестаёшь быть продавцом, который хочет побольше. Ты становишься стороной, которая понимает, что покупает.
Три месяца переговоров. Не по цене — по структуре.
Earn-out. Мы добились floor — минимальной суммы, которую Андрей получает вне зависимости от результатов. Плюс KPI, которые были привязаны к объективным показателям: выручка, маржа, количество сданных объектов. Не к «усмотрению совета директоров».
Non-compete. Срок сократили до трёх лет. Добавили компенсацию — ежегодную, фиксированную, не зависящую от earn-out. Сузили географию до реального рынка присутствия, а не до всего федерального округа.
Representations. Добавили carve-out под строительную специфику: субподрядные схемы, которые соответствуют рыночной практике, были выведены из-под общих заверений. Плюс ограничение по сроку предъявления претензий.
Был момент, когда покупатель почти ушёл.
На четвёртом раунде переговоров их команда сказала: «Мы не понимаем, зачем вам эти условия, если вы уверены в своей работе». Это классический приём — переложить бремя доказывания на продавца. Мол, если ты честный, тебе нечего бояться.
Я ответил за Андрея: «Именно потому, что уверен. Уверенный продавец не принимает условия, которые дают покупателю возможность переписать историю постфактум».
Они ушли думать на неделю.
Вернулись с контрпредложением. Не идеальным. Но приемлемым.
Это был хороший знак. Когда покупатель уходит думать — значит, сделка им нужна. Когда уходит навсегда — значит, либо сделка была плохой, либо ты переиграл. В этот раз была первая история.
Андрей позвонил через двенадцать месяцев после закрытия.
Сказал: «Всё нормально».
Я не стал уточнять, что именно нормально. Earn-out? Отношения с новым акционером? Команда? Он бы объяснил, если бы хотел.
Иногда «всё нормально» — это лучший ответ, который можно получить от человека, который год назад едва не подписал контракт на собственное заключение.
Вот что я думаю, когда вспоминаю эту историю.
Фаундер в M&A всегда уязвим. Не потому что глупый или неопытный. А потому что он продаёт то, что строил годами, — и это эмоционально. Покупатель продаёт деньги. Деньги — не эмоциональный актив. Это структурное неравенство за столом переговоров.
Четвёртый раз за этот год вижу одну и ту же схему: фаундер фокусируется на цифре в верхней строке term sheet, пока покупатель методично выстраивает структуру, которая эту цифру делает условной.
Вопрос не в том, умный ли ты фаундер. Вопрос в том, кто сидит рядом с тобой за столом и читает то, что ты не читаешь.
М?
Таких историй — много. Большинство заканчиваются иначе.
Раз в две недели разбираю подобные кейсы в рассылке. Без воды, без морали, без успешного успеха. Форма подписки — в футере.
P.S. Если сейчас в процессе сделки — напишите на hi@vvetrov.com. Иногда одного разговора достаточно, чтобы понять, что именно вы подписываете.
Апрель 2026. Автор — Виталий Ветров.
Внутренние ссылки: