Term sheet в строительстве: на что обращать внимание: для фаундера

В строительстве term sheet подписывают быстро. Потом полгода согласовывают детали — и выясняется, что детали были в term sheet. Просто никто не читал внимательно.

Этот разбор — о том, какие пункты в term sheet строительной компании определяют исход сделки. И почему фаундер, который пришёл за инвестициями, иногда уходит без компании.

Речь не об абстрактных рисках. По данным РБК Недвижимость и Ведомостей, рынок консолидации в строительстве и девелопменте ускорился после 2022 года. Сделок стало больше. Конфликтов на стадии исполнения term sheet — тоже.

Когда фаундер IT-компании садится за term sheet с инвестором, главные риски понятны: размытие доли, liquidation preference, антиразводнение. Всё это давно описано, есть шаблоны, есть практика.

В строительстве — другая история. Активы привязаны к конкретным объектам. Стоимость компании зависит от стадии готовности каждого из них. Регуляторные риски встроены в бизнес-модель: разрешение на строительство, градостроительный план земельного участка, заключение о соответствии — это не формальности, это деньги. Иногда — вся компания.

Добавьте проектное финансирование. После перехода на эскроу-счета в 2019 году строительный бизнес работает в условиях, которых не было раньше: деньги дольщиков заморожены до ввода объекта, банк контролирует целевое использование средств, и смена собственника компании автоматически поднимает вопрос о пересмотре условий кредитования. Ни один стандартный term sheet это не учитывает.

Типичный участник сделки на стороне продавца — фаундер строительной компании с выручкой от 80 миллионов до нескольких миллиардов, который строит жильё или коммерческую недвижимость в одном или нескольких регионах. На стороне покупателя — стратегический инвестор (крупный девелопер, консолидирующий рынок), финансовый инвестор (фонд, семейный офис) или банк, входящий в капитал проблемного заёмщика.

По данным Ведомостей, именно консолидация со стороны крупных игроков стала основным драйвером M&A в строительстве в 2023–2024 годах. Это означает: продавец чаще всего имеет дело с покупателем, у которого есть юридическая команда, опыт таких сделок и чёткое понимание, какие формулировки в term sheet работают в его пользу.

У фаундера такого опыта обычно нет. И это проблема, которая начинается именно на стадии term sheet.

Но прежде чем разбирать конкретные пункты — важно понять, как фаундер вообще оказывается в ситуации, когда term sheet уже подписан, а позиция уже потеряна.

Стандартная последовательность выглядит так: знакомство на отраслевой конференции или через посредника → NDA → несколько встреч с обсуждением «в общих чертах» → инвестор присылает term sheet → фаундер его подписывает → начинается due diligence.

Проблема в том, что к моменту получения term sheet фаундер уже психологически вложен в сделку. Он потратил время, познакомил инвестора с командой, возможно, уже рассказал партнёрам о предстоящем раунде. Отказаться от term sheet или существенно его переработать — значит рискнуть сделкой. Это давление реально, и оно влияет на решения.

Именно здесь возникают три паттерна ошибок, которые регулярно описываются в профессиональных изданиях — Коммерсанте, Forbes Russia — применительно к строительным сделкам.

Паттерн первый: оценка привязана к «текущей стадии» без расшифровки. В term sheet написано: «Оценка компании составляет X рублей на основании текущей стадии реализации проектов». Что такое «текущая стадия»? Это дата подписания term sheet? Дата начала due diligence? Дата закрытия сделки? Если объект за три месяца DD перешёл из стадии котлована в стадию монолита — оценка изменилась. Кто и как это учитывает?

Паттерн второй: условия по проектному финансированию остаются «на усмотрение сторон». Фраза «стороны договорятся об условиях взаимодействия с банком-кредитором в рамках SPA» звучит нейтрально. На практике это означает, что покупатель получает возможность на стадии SPA выдвинуть условия, которые не обсуждались в term sheet. И у продавца уже нет рычагов — он связан exclusivity.

Паттерн третий: разрешительная документация не включена в representations & warranties. Term sheet не обязывает продавца гарантировать наличие и действительность разрешений на строительство. Это «уточнят на DD». На DD выясняется, что по одному из объектов РНС выдано с нарушениями. Оценка пересматривается. Или сделка разваливается — но продавец уже потратил три месяца и деньги на подготовку.

Все три паттерна объединяет одно: фаундер соглашается на «рамочные» формулировки, не понимая, что именно он подписывает. Разберём, где конкретно находятся развилки.

Прежде чем читать дальше — задай себе вопрос: если бы ты прямо сейчас получил term sheet от инвестора, в какой момент ты бы его остановил и сказал «здесь нужно уточнить»?

Большинство фаундеров называют оценку. Это правильно, но недостаточно.

Развилка 1: Оценка и механизм её пересмотра.

Оценка в строительном term sheet почти никогда не бывает окончательной — и это нормально. Ненормально, когда механизм пересмотра не зафиксирован. Что должно быть в term sheet: базовая оценка на дату подписания, перечень событий, которые могут её изменить (получение/отзыв разрешений, изменение стадии готовности объектов, изменение условий проектного финансирования), и формула пересмотра. Без этого «оценка X рублей» — просто цифра, которая будет пересмотрена на DD.

Развилка 2: Проектное финансирование и эскроу.

Это специфика строительства, которой нет в других отраслях. Term sheet должен содержать: описание текущих кредитных соглашений с банками, условие о том, что покупатель принимает обязательства по этим соглашениям (или механизм их рефинансирования), и — критически важно — порядок работы с эскроу-счетами в переходный период. Смена бенефициарного владельца компании — это событие, которое банк-кредитор обязан одобрить. Если этот вопрос не решён в term sheet, он решится на стадии SPA — в пользу того, у кого больше времени.

Развилка 3: Разрешительная документация как условие закрытия.

ЗОС (заключение о соответствии), РНС (разрешение на строительство), ГПЗУ (градостроительный план земельного участка) — это не приложения к сделке, это её основа. В term sheet должно быть зафиксировано: какие разрешения существуют на дату подписания, какие должны быть получены до закрытия, и что происходит со сделкой, если разрешение не получено или отозвано. Без этого пункта покупатель получает возможность пересмотреть условия в любой момент DD, сославшись на «выявленные регуляторные риски».

Развилка 4: Earn-out в строительстве — почти всегда ловушка.

Earn-out — механизм, при котором часть цены выплачивается после закрытия сделки в зависимости от достижения определённых показателей. В IT это работает: показатели понятны (выручка, MAU, EBITDA), период измерения короткий. В строительстве earn-out привязывается к вводу объектов в эксплуатацию — событию, которое зависит от десятков факторов, большинство из которых не контролируются продавцом после потери управления компанией. По данным Forbes Russia, именно earn-out стал источником конфликтов в нескольких крупных строительных сделках 2022–2023 годов. Если покупатель настаивает на earn-out — нужно либо существенно сократить его долю в общей цене, либо зафиксировать в term sheet конкретные KPI, методологию их расчёта и независимого аудитора.

Развилка 5: Exclusivity и break-up fee.

Exclusivity — период, в течение которого продавец не может вести переговоры с другими покупателями. Стандартный срок в строительных сделках — 60–90 дней. Это много. За это время покупатель может провести DD, выявить «риски» и предложить пересмотреть оценку вниз. У продавца нет альтернативы — он связан exclusivity. Break-up fee (компенсация, которую покупатель платит при отказе от сделки) частично решает эту проблему. Но в российской практике, по наблюдениям Коммерсанта, break-up fee в строительных сделках встречается редко — именно потому, что фаундеры не настаивают на нём в term sheet.

Теперь — о том, что с этим делают на практике и что можно было бы делать иначе.

Типичное поведение фаундера строительной компании при получении term sheet — согласиться на предложенную структуру с минимальными правками. Логика понятна: «Главное — договориться о цене, остальное уточним в SPA». Это рациональная позиция в мире, где все действуют добросовестно и сделка закрывается в срок.

В реальности добросовестность не отменяет разницу интересов. Покупатель хочет максимальной гибкости на стадии DD — и term sheet с «рамочными» формулировками эту гибкость обеспечивает. Продавец хочет определённости — и именно её он теряет, подписывая такой term sheet.

Что могли бы делать фаундеры иначе:

Первое — воспринимать term sheet как переговорный документ, а не как «бумагу о намерениях». Юридически большинство term sheet в России non-binding — то есть не создают обязательств по закрытию сделки. Но это не значит, что они не имеют значения. Во-первых, binding обычно являются пункты об exclusivity и конфиденциальности — и это уже ограничения. Во-вторых, term sheet задаёт рамку переговоров по SPA: отступить от согласованных в нём условий психологически и тактически сложно.

Второе — фиксировать в term sheet не только цену, но и механизмы. Цена — это число. Механизм — это то, как это число будет рассчитано, пересмотрено и выплачено. В строительстве механизмы важнее чисел.

Третье — включать разрешительную документацию в representations & warranties уже на стадии term sheet. Это нестандартно — обычно R&W появляются в SPA. Но в строительстве регуляторные риски настолько существенны, что их стоит обозначить заранее. Это не усложняет сделку — это снижает вероятность конфликта на поздних стадиях.

Обсуждал эту тему с коллегой — арбитражным управляющим, который вёл несколько строительных банкротств, инициированных после неудавшихся M&A-сделок. Его наблюдение: в большинстве случаев конфликт был заложен именно в term sheet — не в SPA, не в операционном управлении после закрытия, а в том документе, который все считали предварительным.

Из этого следует практический вывод — и он конкретнее, чем «будьте внимательны».

Ред-6 (pattern recognition): это не уникальная ситуация одной компании. Это паттерн, который воспроизводится в строительных сделках независимо от региона, размера компании и типа покупателя. Фаундеры строительных компаний недооценивают term sheet — отчасти потому, что привыкли к «рукопожатным» договорённостям, отчасти потому, что не имеют опыта M&A-сделок. Покупатели это знают.

Семь пунктов, которые должны быть зафиксированы в term sheet строительной компании:

1. Оценка с механизмом пересмотра — базовая цифра + перечень событий, которые её меняют + формула пересмотра 2. Статус проектного финансирования — описание текущих кредитных соглашений, порядок взаимодействия с банком при смене собственника 3. Эскроу-счета — порядок работы в переходный период, кто контролирует, что происходит при задержке закрытия 4. Разрешительная документация — перечень существующих разрешений, условия получения недостающих, последствия отзыва 5. Earn-out — если есть, то с конкретными KPI, методологией расчёта и независимым аудитором; если нет — зафиксировать отсутствие 6. Exclusivity — срок (не более 60 дней), условия продления, break-up fee при отказе покупателя 7. Условия закрытия — перечень условий precedent, без выполнения которых сделка не закрывается; кто несёт ответственность за каждое

Параллельный случай: в 2024 году фаундер строительной компании из одного из крупных региональных рынков подписал term sheet с финансовым инвестором, не зафиксировав условия по проектному финансированию. За три месяца exclusivity банк-кредитор поднял вопрос о пересмотре условий кредита в связи со сменой бенефициара. Инвестор использовал это как основание для снижения оценки на 30%. Продавец согласился — альтернативы не было. Та же структура, тот же паттерн.

В строительстве term sheet подписывают быстро. Потом полгода согласовывают детали. Детали были в term sheet — просто их не было.

Term sheet в строительстве — это юридически обязывающий документ?

Большинство term sheet в российской практике содержат оговорку о non-binding характере — то есть не обязывают стороны закрыть сделку. Но binding обычно являются пункты об exclusivity и конфиденциальности. Это означает: подписав term sheet, продавец уже ограничен в переговорах с другими покупателями. Поэтому «необязывающий» term sheet имеет вполне реальные последствия.

Что делать, если покупатель настаивает на коротком term sheet без деталей?

Это распространённая тактика: «Давайте зафиксируем основное, детали — в SPA». Ответ зависит от баланса сил. Если у вас есть альтернативные покупатели — настаивайте на деталях. Если нет — как минимум зафиксируйте механизм пересмотра оценки и условия exclusivity. Остальное можно вынести в приложение к term sheet или в отдельный протокол намерений.

Я вижу у себя похожую ситуацию — term sheet уже подписан. Что делать?

Проверить, что именно binding в вашем term sheet. Если exclusivity уже действует — посмотреть на срок и условия его прекращения. Параллельно начать готовить позицию по ключевым пунктам SPA — особенно по оценке, проектному финансированию и R&W по разрешительной документации. Чем раньше вы обозначите свою позицию по этим пунктам, тем меньше пространства для манёвра у покупателя.

Если этот разбор читается как описание твоей предстоящей сделки — или той, что уже идёт — есть инструмент конкретнее.

Фреймворк переговоров — структура, которую я использую в сделках от 80 миллионов. Для фаундеров строительных и смежных компаний, которые готовятся к переговорам с инвестором или покупателем.

Скачать бесплатно → negotiation-framework

Если хочешь разобрать свой конкретный term sheet — пиши на hi@vvetrov.com: кто ты, что за компания, на какой стадии переговоры.

P.S. Если кажется, что у тебя всё иначе и строительная специфика тебя не касается — возможно, так и есть. Этот разбор для тех, кто узнал паттерн.

Смотри также: Переговоры при слиянии в девелопменте: особенности · Сделка на 80–300 млн: особенности переговорного процесса · Term sheet в B2B-услугах: на что обращать внимание

Июнь 2026. Автор — Виталий Ветров, практикующий юрист и эксперт по корпоративным сделкам.